对于融资杠杆，巴菲特老爷子的态度直截了当，想破产?上杠杆。世人奉为警言牢记心中，皆视其为出山猛虎，唯恐避之不及。

　　但咱们的孔老夫子也有一言，听其言而观其行。大白话是，不但要看他怎么说，还要看他怎么做。

　　一篇名为《巴菲特的Alpha》的论文有此结论：巴菲特的历史平均杠杆率为1.7倍。

　　如何理解巴菲特前后矛盾的行为呢?对待融资杠杆，是否应该持一面倒的意见坚决反对呢?答案依旧需要进一步的挖掘。

　　

　　一、融资杠杆的基础要素

　　巴菲特的杠杆主要来源于几个方面：伯克希尔3A高评级下的债券融资、保险业务的浮存金以及利用税收减免为部分资本开支的融资、衍生品合约负债和应付账款。

　　它们有一个共同的特点：成本低时限长。

　　以负债中占35%的浮存金为例，其成本仅约为1.72%，比国债利率还低3个百分点，且有持续现金流覆盖应还款。

　　而国内融资普遍默认利率为8.35%，融资比例1：1，期限不超过半年，单次展期亦不超过半年，次数不超过3次。

　　可股票的长期合理收益率才8%，加上交易费税费等，国内证券融资的长期结果大概率是稳亏不赚的，最后就只剩下短期投机的末日狂欢了。

　　二、杠杆的安全边界

　　还是巴菲特老爷子说的，投资股票要做好下跌50%的准备。即2倍杠杆后的理论平仓标准。

　　但实际上当维保比例(总资产/总负债)达到130%时，就有可能触发强制平仓，也就是说要应对50%的波动，杠杆率不能高于1.625倍。

　　可当市场在众人的幻想中冲向天际时，杠杆的安全边界早已被抛之脑后。

　　例如15年的杠杆牛，3或5倍杠杆随处可见，甚至10倍亦大有人在。10%的波动就足以让这些疯子感受到末日来临的恐惧。

　　

　　然而现实是，上证自2015.6.12的5178点到2016.1.27的2638点，最大跌幅达49%。

　　即使不考虑130%的维保比例和利率成本，结果也显而易见，

　　即高位敲定的2倍以上杠杆，全军覆没。

　　三、高杠杆长期运作的土壤

　　对于大众而言，杠杆的运用场景更多集中在购房上。目前房地产政策放松，首付比例和贷款利率都有所下调。

　　非限购城市首付比例最低可降到2成，自带5倍杠杆，5年期以上LPR报4.3%，利息成本进一步降低。

　　

　　遥想当年，中国商品房平均售价自2006年至2020年增长2.93倍，复合年利率达8%。

　　在购房成本较低且自带杠杆属性的情况下，房地产迅速发展，走出了十年长牛。

　　

　　而我国家庭债务占GDP比重也从2006年的11.5%增至2021年的61.4%，增幅达5倍有余，居民杠杆率快速拉升，其中房地产抵押贷款就占有相当大的比重。

　　那为何购房的高杠杆能游离于安全边界之外，长期推动国内经济快速发展呢?

　　原因有很多，无维保比例限制的强平措施，严审查下的富余现金流，长时限的低利率成本，和持续向上形成自洽的房价走势等等。

　　无强平机制才能忍受波动，再以现金流维持长期低利率贷款的杠杆功能，房价的上涨便慢慢成为了上涨的理由，形成脚踩脚上天的奇景。

　　四、总结

　　短期投机自取灭亡，只有基于长期的合理增长才可持续，而一个好的融资杠杆也必然要经得起时间的考验。

　　如若同时具备低利率和长久期两项基本属性，也就算初具风采了。

　　而在强平机制影响下的杠杆率，要充分考虑市场大幅波动的可能，尽量维持在安全边界1.625倍以内。

　　当然如住房商业贷款，没有强平约束，对于波动有更大的忍耐力，但为维持贷款的长期属性，需要保证持续富余的现金流，同样会压制杠杆的使用。

　　融资杠杆本身只是一个工具，只有当搭配不同属性后，才会呈现优劣之分。

　　诚然低利率、长久期的低杠杆水平融资，对于秉持长期理念的投资者来说，是份绝妙的礼物。

　　尽管显然现实常不可得，但也至少说明，融资杠杆并非一无是处的。

　　以三个属性作为衡量的标准审视市面的融资产品，也就拨得云开见月明了。

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