美联储在2022年“鹰”气十足，其正式指引和非正式沟通所传达出的信息不断出乎市场意料，这使得分析师们不得不多次调整美联储加息预期。 我们的经济学家也不例外，他们目前预计美联储将在5月和6月各加息50个基点，并在此之后每次议息会议加息25个基点。加息预期的影响已迅速传导到了债券市场，短期利率出现了史上最大幅度的上升，长期利率也有所调整，本轮周期的最终利率预计会上升至2.9％。

而股票投资者目前面临的问题是：他们是否相信美联储真的会大幅度地收紧货币政策，以及从增长角度来看，这将会对经济产生什么影响。

关于美联储最近的举措，有三个重点需要注意。

首先，美联储似乎已经下定决心要降低通胀。密歇根大学最近公布的3月消费者信心指数出现了通常只有在经济衰退时才会出现的下跌，而主要原因正是高物价。

其次，随着10年期国债的收益率上升，股票风险溢价已经下降至金融危机以来的最低水平。风险溢价是指股票投资者获得的超过国债的回报，风险越高，股票风险溢价越高。考虑到成本压力上升、投资回报需求上升及俄乌冲突导致结构性的食品和能源价格上涨等因素令盈利增长风险加剧，我们认为目前如此低水平的风险溢价并不合理。尽管股票是抵御通胀上升的有效对冲工具，但食品和能源领域的通胀相当于对消费者征税，因此对大多数企业不利，只有能源和原材料公司真正获益，但它们在指数中所占比重非常小。有人认为科技公司受到的影响可能较小，但我们对此表示怀疑，原因在于如果整体消费支出下降，它们的营业收入也会下降。

第三，考虑到俄乌冲突、中国房地产市场承压及持续的疫情影响，经济增长遭受进一步外源性冲击的风险也有所上升，这也是市场波动居高不下的原因之一。摩根士丹利研究表明，相对于市场的高波动性，股票风险溢价被低估。这就意味着，当前价格下，股票投资者承担风险，却没有得到相应的回报。

最后，美股高估值相当普遍。除大宗商品价格大幅上涨的最大受益板块——能源和原材料外，剩余板块的股票风险溢价都较低。某种意义上，这代表市场认为由于需求下降和供应端挑战，近期的企业盈利和现金流增长将不可持续。

总而言之，从风险回报的角度来看，尤其是经历了最近的反弹之后，我们认为标准普尔500指数将会下跌，年终目标价基本情形下为4,400点，较当前下降4％。